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<h2>A volte sembra di osservare un mercato spaccato in due.</h2>Da una parte i macro fund, che vendono l’indice attraverso posizioni corte su future ed ETF azionari portate a livelli che non si vedevano da almeno un quinquennio; dall’altra gli hedge fund e una platea retail sempre più ampia che non smette di accumulare i grandi nomi tecnologici per cavalcare il tema dell’intelligenza artificiale, fatto di capex record, di nuova capacità di calcolo e di una corsa all’infrastruttura che, nelle ambizioni, ricorda le grandi ondate di investimento dei cicli passati. I primi vedono un’economia che rallenta e un mercato che sconta una crescita destinata a non materializzarsi; i secondi vedono una sorta di corsa all’oro, nella quale chi resta fermo perde terreno. La domanda a cui vogliamo provare a rispondere questa mattina è tanto semplice nella forma quanto scomoda nella sostanza: chi ha ragione? La mia risposta, che anticipo subito per poi argomentarla, è che hanno ragione entrambi. Non si tratta di un espediente retorico per non scontentare nessuno: le due letture convivono perché osservano due piani diversi della medesima realtà. Chi parte dall’alto, dalla fotografia macroeconomica aggregata, ha solide ragioni per restare cauto. Chi parte dal basso, dai bilanci societari e dalle revisioni delle stime di utile, ha ragioni altrettanto solide per restare costruttivo. <h3>Il punto, come quasi sempre accade sui mercati, non è stabilire chi sbaglia, ma riconoscere a quale orizzonte e con quale lente ciascuno dei due sta guardando.</h3>Nel discorso che segue ricostruiamo le due tesi a partire dai dati più recenti, ci soffermiamo sul meccanismo che le tiene insieme e chiudiamo con le implicazioni che ne traiamo per la costruzione di portafoglio. Il punto di partenza fattuale è una recente analisi di Goldman Sachs, ripresa nella giornata di ieri, che prova a quantificare per la prima volta in modo organico l’impatto della spesa in intelligenza artificiale sull’economia reale. È da quei numeri che muoviamo, perché contengono in filigrana entrambe le verità che il mercato sta scontando simultaneamente.Per inquadrare il dibattito occorre partire da un dato che, da solo, spiega perché il tema sia tanto sentito. Secondo le stime del Bureau of Economic Analysis, nel primo trimestre la crescita del PIL statunitense è stata pari al 2,0%, e di questo incremento, gli investimenti fissi non residenziali hanno spiegato circa tre quarti, ovvero 1,38 punti. Scomponendo ulteriormente la voce, fra software e attrezzatura non residenziale l’intelligenza artificiale driver primario di entrambe ha contribuito per oltre un punto e mezzo alla crescita complessiva di due punti. In altre parole, intorno al settantacinque per cento di tutta la crescita americana del primo trimestre è riconducibile all’AI.È un grado di concentrazione che ha pochi precedenti, e che porta con sé una dipendenza tanto preziosa quanto fragile. In un’economia nella quale il consumatore sempre più “K-shaped”, ovvero polarizzato fra una fascia che spende e una che arranca fatica a sostenere il ciclo, e nella quale la spesa privata pesa per circa il settanta per cento del prodotto, il capex tecnologico è diventato la principale leva di crescita residua. La stessa forza che oggi sostiene l’espansione è, per ciò stesso, una potenziale linea di faglia. Sul fronte dei mercati, il fenomeno è ancora più marcato. Pressoché tutta la performance azionaria del 2026 è stata trainata dall’AI, e da nessuna parte questo emerge con maggiore chiarezza che nei flussi sugli ETF settoriali. Dai minimi di fine marzo dell’indice S&amp;P 500, il comparto tecnologico ha attratto circa 23 miliardi di dollari, mentre l’insieme di tutti gli altri settori è rimasto sostanzialmente piatto, con un saldo cumulato addirittura lievemente negativo, nell’ordine di poco più di cento milioni in deflusso netto.<figure id="figure-94j7zoq58zmpnva09o" class=""><img id="94j7zoq58zmpnva09o" src="https://cdn.durable.co/blocks/3aNN0sxP6IfgLOgy9WR5mi450XU8esXeGSRkA4p3Hsc6RpdohiFHUSBjlFkHQOmf.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/3aNN0sxP6IfgLOgy9WR5mi450XU8esXeGSRkA4p3Hsc6RpdohiFHUSBjlFkHQOmf.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Il messaggio del grafico è inequivocabile: il denaro che entra nel mercato sceglie un solo tema. Questa è, al tempo stesso, la forza e la vulnerabilità dell’attuale fase rialzista. Forza, perché concentra il flusso su un numero ristretto di società dai fondamentali robusti; vulnerabilità, perché lega le sorti dell’intero indice alla tenuta di un’unica narrativa.Il primo fronte è quello di chi guarda la macro picture e si interroga su quanto, davvero, questa onda di spesa stia spostando l’ago della crescita aggregata. La risposta che emerge dall’analisi di Goldman è tanto netta quanto controintuitiva. La spesa legata all’AI viaggia ormai su ritmi imponenti: secondo le stime dell’istituto era pari a circa 650 miliardi di dollari su base annualizzata nel primo trimestre e si avvia a superare gli 800 miliardi entro la fine dell’anno, alimentando in modo evidente la componente di investimenti in attrezzature e strutture, la domanda degli hyperscaler e l’espansione della filiera. <figure id="figure-5ivk944crhmpnvcpm6" class=""><img id="5ivk944crhmpnvcpm6" src="https://cdn.durable.co/blocks/0ar7QHynoyPhSwp844gOK3nwvI3wwszmZLkW5WZgiQd4j2rkGLwdZYjO2WWkRk93.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/0ar7QHynoyPhSwp844gOK3nwvI3wwszmZLkW5WZgiQd4j2rkGLwdZYjO2WWkRk93.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>La stima di Goldman è che questa spesa aggiunga circa 3,3 punti percentuali alla crescita “vera” del capex e 2,8 punti a quella effettivamente misurata. Il divario fra i due numeri non è un dettaglio tecnico: nasce dal fatto che il BEA tratta attualmente i semiconduttori come input intermedi e li esclude quindi dalla componente di investimento, generando una sottostima strutturale. Eppure ed è qui che la tesi prudente trova il suo fondamento il contributo netto alla crescita del prodotto interno lordo resta sorprendentemente contenuto: nell’ordine di tre decimi di punto sulla crescita “vera” e di appena un decimo su quella misurata per il 2026. <figure id="figure-jb7clxtfk4mpnvfth1" class=""><img id="jb7clxtfk4mpnvfth1" src="https://cdn.durable.co/blocks/9x6qqYv4jU8RH3sQtLrQRadGcgke3nvVQxJxGHtLN6MTLu1hPGPxQO9qjB2bxSl0.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/9x6qqYv4jU8RH3sQtLrQRadGcgke3nvVQxJxGHtLN6MTLu1hPGPxQO9qjB2bxSl0.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure><h3>La ragione di questo scollamento fra outlay nominale e impatto reale è duplice e merita di essere compresa, perché costituisce il cuore della posizione cauta.</h3>In primo luogo, una quota rilevante delle apparecchiature legate all’AI server, dispositivi di memoria, semiconduttori, sistemi di trasmissione e alimentazione viene importata: l’aumento degli investimenti domestici è perciò in larga parte controbilanciato da maggiori importazioni, che nel calcolo del PIL si sottraggono. Ne discende un paradosso istruttivo: il boom di capex statunitense finisce per sostenere la crescita di altri paesi in particolare Corea del Sud, Taiwan e Giappone più di quanto non sostenga quella interna. In secondo luogo, le esportazioni statunitensi di servizi tecnologici e di proprietà intellettuale legate alla progettazione dei chip restano molto basse, e rischiano di non essere pienamente catturate dalle statistiche ufficiali. Il risultato combinato è che una spesa colossale lascia, sul PIL, un’impronta sottile. Il passaggio realmente risolutivo, tuttavia, non è la modestia del contributo, ma la sua asimmetria. Se l’investimento in AI prosegue la propria corsa, il beneficio per la crescita resta marginale, perché diluito dalle importazioni. Ma se quella spesa dovesse contrarsi bruscamente lo scenario che Goldman costruisce per analogia con <h2>lo scoppio della bolla dot-com fra il 2000 e il 2001</h2>l’effetto non sarebbe affatto speculare. Una flessione concentrata sulle sole apparecchiature inciderebbe poco, sempre grazie al cuscinetto delle minori importazioni; ma se la contrazione si estendesse alle costruzioni e alla proprietà intellettuale, il freno alla crescita diventerebbe tangibile, sottraendo all’incirca da due a quattro decimi di punto al PIL del 2026. E si tratterebbe del solo impatto meccanico diretto: una frenata della spesa si accompagnerebbe con ogni probabilità a tensioni più ampie sui mercati finanziari, capaci di amplificare il danno ben oltre la pura aritmetica contabile. <figure id="figure-agwmt50aswmpnvlfv5" class=""><img id="agwmt50aswmpnvlfv5" src="https://cdn.durable.co/blocks/30UuCRC1dodllcM7coBlvyR4zjtOmjlJuUAl28fajKIyUFWWqZsN2nbUhcrDrwyW.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/30UuCRC1dodllcM7coBlvyR4zjtOmjlJuUAl28fajKIyUFWWqZsN2nbUhcrDrwyW.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure><h3>Ecco, in sintesi, il fondamento della cautela di chi opera dall’alto verso il basso. </h3>Il “beneficio” del capex AI è strutturalmente sbilanciato: i trilioni promessi faranno poco per spingere il PIL americano, perché gran parte dell’hardware sottostante è importato, mentre una loro inversione rischia di tradursi in una recessione. Detto altrimenti, l’upside è limitato e il downside è ampio. Chi ragiona su questo piano vende l’indice non perché sia cieco di fronte alla rivoluzione tecnologica in corso, ma perché ritiene che il mercato stia prezzando un motore di crescita che, ai fini del ciclo economico, spinge molto meno di quanto il consenso creda e che, soprattutto, espone a un profilo di rischio sfavorevole. È una posizione difendibile, e per molti versi rigorosa.A questa lettura si aggiunge un elemento di contesto che la rafforza. Goldman osserva che alcuni venti contrari di natura fiscale che avevano pesato sul capex nel 2025 dovrebbero attenuarsi quest’anno il rientro dei sussidi alla costruzione manifatturiera legati a Inflation Reduction Act e CHIPS Act, e il drag da dazi mentre le nuove provvigioni di ammortamento accelerato dell’OBBBA dovrebbero fornire un impulso aggiuntivo. Mettendo insieme tutte le componenti, l’istituto stima un incremento netto del capex misurato di poco superiore al quattro per cento nel 2026 e una crescita del capex del 7,8% su base Q4 su Q4. Eppure, anche incorporando questi impulsi, la proiezione di crescita del PIL si ferma a un modesto 2,1%, sia su base trimestrale annualizzata sia su base annua. È la conferma quantitativa della tesi: tanto investimento, poca traslazione in crescita aggregata.Sull’altro versante si colloca chi costruisce le proprie convinzioni partendo dal basso, dai conti delle singole società e dalle revisioni delle stime di utile. E qui il quadro cambia radicalmente, perché i numeri societari, semplicemente, ci sono. La crescita degli utili non è una proiezione di fede: è una realtà che si legge trimestre dopo trimestre nei bilanci degli operatori più esposti al tema dagli hyperscaler ai produttori di semiconduttori, fino all’indotto del software e dell’infrastruttura di calcolo. Lo stesso lavoro di Goldman, del resto, costruisce la propria stima della spesa AI aggregando l’aumento dei ricavi delle società quotate che forniscono infrastruttura chiave rispetto alle attese degli analisti di fine 2022: un incremento reale, misurabile, che si riflette nei conti economici. Le revisioni delle stime continuano a muoversi al rialzo, le aspettative degli analisti vengono aggiornate verso l’alto e i flussi confermano il quadro, come abbiamo visto nel primo grafico. Chi adotta questa prospettiva ha tutte le ragioni per restare ottimista, ed è importante sottolinearlo con nettezza: non si tratta di esuberanza irrazionale. <h3>La differenza rispetto alle bolle del passato è che oggi, almeno per i nomi di qualità, la corsa dei prezzi è accompagnata da una corsa degli utili effettivi. </h3>Finché le società continuano a consegnare risultati in linea o superiori alle attese e finché le revisioni restano positive, l’analisi fondamentale dal basso fornisce un ancoraggio solido alle valutazioni. Il bottom-up investor, in fondo, non ignora la macro: osserva semplicemente che, sul proprio orizzonte e con il proprio metro di giudizio, gli utili giustificano i prezzi. <h2>Ed è precisamente questa la chiave che riconcilia le due posizioni apparentemente inconciliabili. </h2>La cautela macro e l’ottimismo micro non si contraddicono: descrivono due verità che convivono. La spesa in AI può contribuire poco al PIL aggregato e, al tempo stesso, generare utili robusti e crescenti per il ristretto gruppo di società che di quella spesa sono le destinatarie. Il dollaro di capex che, a livello di sistema, si disperde in importazioni e diventa contributo marginale alla crescita nazionale è lo stesso dollaro che, a livello di singolo bilancio, si traduce in ricavi e margini per chi vende server, chip e capacità di calcolo. Top-down e bottom-up guardano lo stesso flusso da due estremità opposte e ne ricavano, legittimamente, due conclusioni diverse.

Chi ha ragione? Il mercato spaccato in due fra macro short e bottom-up bullish

<h3>Le borse globali hanno toccato un nuovo record lunedì, salvo poi ridurre i guadagni quando i raid statunitensi su siti missilistici in Iran hanno raffreddato l’ottimismo su un accordo capace di chiudere il conflitto.</h3>I future sull’S&amp;P 500 salgono dello 0,6%, il petrolio Brent rimbalza di quasi il 2% verso quota 98 dollari dopo il crollo di oltre il 7% della vigilia, il dollaro si rafforza contro tutte le valute del G10 e i Treasury recuperano lungo tutta la curva alla riapertura del contante. La fotografia è quella di un mercato che oscilla al ritmo dei titoli di giornale sul negoziato mediorientale. La tesi di questo commento è però controintuitiva: il pericolo principale per l’azionario non è l’escalation militare. I raid e il rischio di chiusura prolungata dello Stretto di Hormuz sono fonte di volatilità di breve, ma sono diventati un rumore di fondo che il mercato ha imparato a metabolizzare. Il rischio strutturale quello che può davvero interrompere il trend rialzista vive nel mercato obbligazionario: yield decennali sui massimi degli ultimi quindici mesi, trentennali sopra il 5%, e una curva che, citando l’head of hedge fund coverage di Goldman Sachs, “inizia a intimidire le azioni”. Finché i tassi salgono per le ragioni sbagliate deficit fiscale, premio a termine, dubbi sulla sostenibilità del debito e non per una crescita più forte, il conto arriva inevitabilmente ai multipli azionari<figure id="figure-j8nod9klximpmlr64n" class=""><img id="j8nod9klximpmlr64n" src="https://cdn.durable.co/blocks/22LlqZKI6GYMNX86LgvWxUraChNB6eEaRniPYDshmXGN61mfUTUtdlyap9gew8Zu.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: 30% 50%;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="30%" data-positiony="50%" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/22LlqZKI6GYMNX86LgvWxUraChNB6eEaRniPYDshmXGN61mfUTUtdlyap9gew8Zu.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: 30% 50%;"></figure>Il flusso di notizie delle ultime ore conferma quanto i mercati siano diventati dipendenti dal teatro diplomatico mediorientale. Le forze statunitensi, secondo lo US Central Command, hanno colpito siti di lancio missilistico e imbarcazioni intente a posizionare mine, in quella che le autorità hanno descritto come un’azione di natura difensiva. Poche ore prima il presidente Trump aveva dichiarato che i negoziati con l’Iran per un accordo ad interim, finalizzato a estendere il cessate il fuoco e riaprire lo Stretto, stavano “procedendo bene”, mentre il capo militare pakistano Asim Munir principale intermediario tra le parti riferiva alla Cina che un’intesa era “vicina”. Il risultato è un’oscillazione tipica: il Brent, che lunedì era crollato di oltre il 7% in sedute a bassa liquidità per le festività di Londra e New York, ha rimbalzato di quasi il 2% verso i 98 dollari non appena i raid hanno offuscato le prospettive di un’intesa rapida. Resta il dato di fondo: nonostante il pullback della settimana scorsa, il greggio viaggia ancora circa il 50% sopra i livelli pre-conflitto. Gli ostacoli negoziali non sono banali dal futuro del programma nucleare iraniano alla richiesta di Teheran di sbloccare gli asset congelati, fino alla questione dei pedaggi sullo Stretto.Il mercato ha imparato a trattare l’Iran come una fonte di volatilità reversibile: ogni titolo bellico viene riprezzato in poche sedute. Una tregua, persino fragile, basta a far rimbalzare l’azionario. <h2>È proprio questa capacità di assorbire lo shock geopolitico che sposta l’attenzione sul vero rischio: i tassi.</h2>La cornice analitica più utile per leggere questo mercato arriva da Tony Pasquariello, responsabile della copertura hedge fund di Goldman Sachs, che in una nota recente ha riassunto la sua visione con una formula semplice: <blockquote>è un mercato toro e il trend primario è chiaramente al rialzo. </blockquote>Il quadro di fondo resta costruttivo per tre ragioni che il mercato continua a sottovalutare: gli utili guidano le azioni e restano straordinariamente forti, con una crescita del primo trimestre del 26% su base annua e doppia cifra attesa ancora per qualche tempo; il superciclo di investimenti sull’intelligenza artificiale prosegue inalterato; e i flussi restano di supporto, con famiglie e aziende statunitensi che si presentano ogni giorno con ordini in acquisto.&nbsp; <figure id="figure-ebdf3rsm79mpmlwc13" class=""><img id="ebdf3rsm79mpmlwc13" src="https://cdn.durable.co/blocks/21RfZCSaVp9E5En8cR6PhUlmC5urvUXnY9mW6PlbGhRNoHGfoBTBGWgUfkJ3JQk5.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/21RfZCSaVp9E5En8cR6PhUlmC5urvUXnY9mW6PlbGhRNoHGfoBTBGWgUfkJ3JQk5.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Il motore fondamentale è visibile nel secondo grafico: le stime di utile a dodici mesi sono raddoppiate dall’epoca pre-COVID, a dispetto di tutte le preoccupazioni macro accumulate lungo il percorso. È questa la base razionale del rialzo non l’euforia, ma una progressione di utili che ha retto a ogni shock. <figure id="figure-dvdidsabp8mpmlzugy" class=""><img id="dvdidsabp8mpmlzugy" src="https://cdn.durable.co/blocks/11vtadkrg4Oo5YTDmnfbCSGSTuz2wM0Um2XHoaTZk2gmYDt6DPmxHCqjzNDeKOf3.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/11vtadkrg4Oo5YTDmnfbCSGSTuz2wM0Um2XHoaTZk2gmYDt6DPmxHCqjzNDeKOf3.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Ma accanto a questo quadro costruttivo, Pasquariello individua con onestà il “setup locale” che genera prudenza. L’S&amp;P è in rialzo da otto settimane consecutive, il Nasdaq ha appena registrato uno dei migliori rendimenti corretti per il rischio di breve periodo degli ultimi quarant’anni, e si è vista una corsa aggressiva all’esposizione attraverso strumenti ad alta velocità: ETF a leva sui semiconduttori, call a brevissima scadenza sui titoli più caldi, panieri sui temi più in voga. <blockquote>il mercato obbligazionario si sta muovendo in un modo che di solito inizia a intimidire il mercato azionario.</blockquote>La frase di Pasquariello non è retorica. Il grafico che segue il più importante di questo commento&nbsp;sovrappone l’S&amp;P 500 alle attese sulla variazione dei tassi Fed nei prossimi dodici mesi. La relazione è inequivocabile: mentre l’indice azionario saliva verso nuovi record, il mercato dei tassi ruotava nella direzione opposta, prezzando progressivamente non più tagli ma rialzi. È una divergenza che storicamente non dura: o i tassi si arrendono, o le azioni si fermano. <figure id="figure-l4rbqqgi2impmm45h0" class=""><img id="l4rbqqgi2impmm45h0" src="https://cdn.durable.co/blocks/261OMLoIrC5gyNEDbMyyqKbzSAHx31LFCUOLDKvQPFF9j6BdCohVMKiPyLGurBLt.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/261OMLoIrC5gyNEDbMyyqKbzSAHx31LFCUOLDKvQPFF9j6BdCohVMKiPyLGurBLt.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>La ragione per cui questa volta i tassi pesano davvero è la qualità del loro rialzo. Una scomposizione dei rendimenti decennali statunitensi mostra che la spinta verso l’alto non viene dalle aspettative di inflazione i breakeven sono saliti molto meno dei rendimenti nominali bensì dai tassi reali, ovvero la componente che misura il costo “vero” del denaro al netto dell’inflazione. Quando a salire è il tasso reale e non il breakeven, il messaggio non è “l’economia corre” ma “il capitale costa di più a prescindere”, e questo erode direttamente il valore attuale dei flussi di cassa azionari. <figure id="figure-tr2z2gyp7fmpmm5wx6" class=""><img id="tr2z2gyp7fmpmm5wx6" src="https://cdn.durable.co/blocks/053bDFgnREdkzGuFtLv8ENU9HqeieBFmvFib6qIYWEDKLYhjjAq8SBTBzZQ1ydLq.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/053bDFgnREdkzGuFtLv8ENU9HqeieBFmvFib6qIYWEDKLYhjjAq8SBTBzZQ1ydLq.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure><h2>Deficit e offerta di Treasury:</h2>la spinta a tagliare le tasse aggrava un onere debitorio già elevato e impone nuove emissioni, mentre crescono i dubbi sulla sostenibilità del debito. Tasso neutrale più alto: se il livello di equilibrio dei tassi è salito, un decennale al 5% non è più un “affare” ma un nuovo regime. Boom di capex sull’IA: nel breve fa salire i prezzi (le aziende tech assorbono semiconduttori e inondano il mercato di proprio debito) e, spingendo la crescita, induce gli asset allocator a chiedere rendimenti più alti sui bond per restare competitivi con le azioni.Il paradosso visibile a occhio nudo è che, mentre la volatilità obbligazionaria misurata dall’indice MOVE resta su livelli storicamente elevati, la volatilità azionaria misurata dal VIX è schiacciata sotto quota 17. <h3>Le azioni stanno cioè ignorando un nervosismo che il mercato dei tassi continua a esprimere.</h3>Questa compiacenza non è irrazionale si fonda su utili solidi e flussi di acquisto costanti ma lascia poco margine se i rendimenti dovessero rompere al rialzo i livelli attuali. <figure id="figure-r06zc8g6fmpmm90bw" class=""><img id="r06zc8g6fmpmm90bw" src="https://cdn.durable.co/blocks/1eD6vqxhV6mgEKKGNTR4TDUk2pQPcvvtpzw00YyanXkPQ8lA4yehcWozWV45VaMQ.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/1eD6vqxhV6mgEKKGNTR4TDUk2pQPcvvtpzw00YyanXkPQ8lA4yehcWozWV45VaMQ.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure><h2>La stessa lettura emerge dalle attese sulla Fed. </h2>I verbali dell’ultima riunione del FOMC hanno mostrato che la maggioranza dei membri ritiene possibili ulteriori rialzi se l’inflazione restasse ostinatamente sopra il target del 2%, e il mercato ha progressivamente prezzato la probabilità di un aumento di 25 punti base entro fine anno questo con Kevin Warsh appena insediato alla presidenza. Il petrolio ancora elevato e i timori inflazionistici alimentano la narrativa di tassi “higher for longer”, un contesto che storicamente comprime i multipli prima ancora di intaccare gli utili. In sintesi: i raid in Iran fanno notizia, ma sono un rischio che il mercato sa prezzare e smaltire. <h3>Il rischio che non sa ancora prezzare del tutto è un mercato obbligazionario che, per ragioni fiscali e strutturali più che inflazionistiche, mantiene il costo del capitale su livelli che prima o poi presentano il conto ai multipli azionari. </h3>Il vero nemico del toro non indossa l’uniforme iraniana: porta la cravatta del Tesoro statunitense.

Mercati, tassi e raid su Iran

<h3>L’incontro tra il Presidente Trump e il Presidente Xi a Pechino ha suscitato un notevole interesse mediatico, con particolare attenzione a temi quali dazi, soia, Boeing e Iran.</h3>Tuttavia, il tema di maggiore rilevanza strategica riguardava i semiconduttori per l’intelligenza artificiale (IA), la cui produzione, acquisizione e regolamentazione sono di cruciale importanza.Questi semiconduttori non sono semplici componenti elettronici; essi costituiscono l’infrastruttura fondamentale per sistemi avanzati quali ChatGPT, veicoli autonomi, tecnologie di riconoscimento facciale e diverse applicazioni militari. Il controllo di questi semiconduttori rappresenta un fattore determinante nello sviluppo dell’intelligenza artificiale.Attualmente, Nvidia, azienda statunitense con sede in California, detiene una posizione dominante nella progettazione dei semiconduttori più avanzati, mentre la produzione è affidata a TSMC, con sede a Taiwan. Taiwan è un territorio rivendicato dalla Cina, ma gli Stati Uniti si sono impegnati a difenderlo.Storicamente, la Cina ha potuto acquisire questi semiconduttori senza restrizioni significative. Tuttavia, il governo statunitense ha successivamente classificato questi componenti come di importanza strategica e ha imposto restrizioni alle esportazioni verso la Cina. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;È importante sottolineare che la Cina non ha richiesto esclusivamente i semiconduttori H200, autorizzati da Trump a dicembre, ma anche i Blackwell, la generazione successiva, definiti dallo stesso Trump “super duper chip”, la cui esportazione verso la Cina è attualmente vietata. Come precedentemente riportato, Pechino ha sfruttato lo stallo sugli H200 come leva negoziale per ottenere condizioni più favorevoli. Nonostante alcuni segnali di apertura negli ultimi mesi, il vertice non ha portato a un accordo.Il segnale più significativo è emerso ancor prima dell’avvio dei colloqui. Jensen Huang, Amministratore Delegato di Nvidia, non figurava tra gli invitati. Secondo Semafor, egli e l’ex Presidente Trump avevano concordato di escludere la sua partecipazione per evitare di trasformare il summit in un confronto pubblico sulla questione dei semiconduttori americani destinati al mercato cinese.<figure id="figure-8n6ce2enrmpmfr55w" class=""><img id="8n6ce2enrmpmfr55w" src="https://cdn.durable.co/blocks/27UF6L18ZZrDqI4wlN8PimmB4zysyHPAKcRvQShE2tW2pE7ySrUny97NBK24JLy3.jpg" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/27UF6L18ZZrDqI4wlN8PimmB4zysyHPAKcRvQShE2tW2pE7ySrUny97NBK24JLy3.jpg" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Tale assenza, tuttavia, ha suscitato notevole attenzione mediatica a livello globale. Di conseguenza, Trump ha richiamato Huang all’ultimo minuto. Huang ha prontamente preparato un bagaglio, raggiunto la base aerea di Elmendorf in Alaska, imbarcato su Air Force One ed è rientrato senza che fosse stato raggiunto alcun accordo.Al termine del vertice, Jamieson Greer, Rappresentante Commerciale degli Stati Uniti, ha dichiarato a Bloomberg che i controlli sulle esportazioni di semiconduttori “non hanno costituito un tema centrale” dell’incontro. Ha inoltre aggiunto che, qualora la Cina desiderasse acquisire gli H200 di Nvidia, “si tratterebbe di una decisione sovrana” da parte di Pechino.In sintesi, non è stato raggiunto alcun accordo, né alcuna svolta, né fissata alcuna data per una potenziale risoluzione della questione.<h2>LO STALLO: SEI MESI DI AUTORIZZAZIONI, ZERO CHIP SPEDITI</h2>Per comprendere l’importanza dei chip nel contesto del vertice, è necessario innanzitutto definire la natura degli H200. Si tratta dei chip prodotti da Nvidia per l’addestramento dei modelli di intelligenza artificiale, il nucleo operativo di sistemi come ChatGPT. In assenza di chip di questo tipo, lo sviluppo di AI avanzata risulta significativamente più complesso e lento. Per anni, la Cina ha acquistato questi chip da Nvidia. Successivamente, Washington ha deciso di sfruttare tale vantaggio come leva, imponendo un divieto di esportazione e limitando l’accesso cinese ai chip più avanzati.A dicembre, Trump aveva parzialmente allentato il blocco, autorizzando la vendita degli H200 in cambio del 25% dei ricavi. Una decina di aziende cinesi, tra cui Alibaba, Tencent e ByteDance, avevano ricevuto l’autorizzazione da parte americana. Tuttavia, da allora non è stato consegnato un singolo chip. Il governo cinese non ha rilasciato l’autorizzazione finale agli acquisti. Si riteneva che la presenza di Huang a Pechino potesse contribuire a sbloccare questa situazione. &nbsp;Tale obiettivo, tuttavia, non è stato raggiunto.L’attuale situazione di stallo non è di natura tecnica, bensì politica, e deriva da entrambe le parti coinvolte. Dal punto di vista statunitense, l’ex Presidente Trump ha richiesto che i semiconduttori transitassero per gli Stati Uniti prima di essere destinati alla Cina, al fine di percepire il 25% dei ricavi derivanti dalla loro vendita. I semiconduttori vengono prodotti nelle fabbriche di TSMC a Taiwan e potrebbero essere indirizzati direttamente alla Cina. Il transito attraverso gli Stati Uniti rappresenta una deviazione artificiale, giustificata da motivazioni commerciali. Questo ha suscitato a Pechino preoccupazioni in merito alla sicurezza dei semiconduttori durante tale transito, in particolare riguardo alla possibilità di manomissioni.Dal lato cinese, le aziende hanno sospeso gli acquisti di semiconduttori su ordine del governo. Il Segretario al Commercio americano, Howard Lutnick, ha confermato tale informazione al Senato ad aprile, affermando: <blockquote><h3>Il governo centrale cinese non ha autorizzato le aziende ad acquistare i semiconduttori, poiché intende mantenere gli investimenti concentrati sulla propria industria nazionale.</h3></blockquote>Il vertice di Pechino rappresentava un’opportunità per superare questo stallo, opportunità che, tuttavia, non è stata colta.Jensen Huang, CEO di Nvidia, ha fornito dati significativi per comprendere l’importanza della questione. La Cina rappresentava per Nvidia 17 miliardi di dollari di ricavi annui, pari a circa il 13% del totale. &nbsp;A seguito del blocco delle vendite imposto da Washington, l’azienda ha subito una perdita di 4,5 miliardi di dollari in un solo trimestre, quasi un quarto del valore che la Cina rappresentava per Nvidia in un anno. &nbsp;Huang ha espresso chiaramente la gravità della situazione durante un panel organizzato dallo Special Competitive Studies Project, un’iniziativa bipartisan del Congresso americano, affermando: “In Cina siamo scesi a zero”. Questa affermazione non è da intendersi metaforicamente, bensì come una rappresentazione accurata della quota di mercato di Nvidia nel paese, che fino a due anni fa controllava al 90%.Le restrizioni imposte erano state concepite per rallentare lo sviluppo dell’intelligenza artificiale in Cina. La logica era elementare: privare la Cina dei componenti necessari avrebbe ostacolato il progresso tecnologico. Tuttavia, si sta verificando un fenomeno inaspettato, le restrizioni stanno incidendo negativamente sui ricavi di Nvidia più di quanto stiano limitando le capacità cinesi. Jensen Huang, CEO di Nvidia, ha espresso questa valutazione durante lo stesso panel, affermando che la politica americana sulle esportazioni “ha già in gran parte fallito”. Questa posizione rappresenta una sfida per un CEO, poiché implica che la politica del proprio paese stia danneggiando l’attività aziendale e, di conseguenza, indebolendo la posizione degli Stati Uniti. Al momento, Washington non sembra tenere conto di queste preoccupazioni.Nel corso del vertice, DeepSeek ha annunciato l’ottimizzazione del suo ultimo modello di intelligenza artificiale per l’utilizzo su chip Huawei. &nbsp;Per chi non è esperto del settore, Huawei è l’azienda cinese che produce chip per l’intelligenza artificiale in concorrenza con Nvidia. &nbsp;L’affermazione che DeepSeek funzioni su chip Huawei indica che la Cina ha sviluppato un sistema di intelligenza artificiale utilizzando esclusivamente componenti nazionali. Questo non è un dettaglio tecnico, bensì la dimostrazione dell’efficacia della strategia cinese di costruire una propria alternativa. Ciò avviene mentre il vertice di Pechino non ha prodotto alcun accordo significativo.A causa della carenza di chip, i modelli di intelligenza artificiale cinesi hanno dovuto limitare il numero di utenti che potevano accedervi contemporaneamente. Tuttavia, Pechino ha sfruttato questa problematica come incentivo per accelerare la produzione di chip nazionali. Alibaba e Tencent, che hanno ottenuto l’autorizzazione all’acquisto degli H200, non ne hanno acquistato uno. <h2>Stanno investendo nello sviluppo dei propri chip. &nbsp;</h2>Huawei prevede di produrre 600.000 unità del suo chip Ascend entro il 2026. &nbsp;Se questo obiettivo verrà raggiunto, le principali aziende cinesi non dipenderanno più dall’approvazione di Washington per sviluppare l’intelligenza artificiale.Un precedente storico offre indicazioni sul futuro. Quando l’amministrazione Washington ha imposto restrizioni all’esportazione di semiconduttori per smartphone Huawei, l’azienda ha sviluppato internamente i propri processori. &nbsp;Di conseguenza, i dispositivi Huawei sono ora competitivi sul mercato cinese, nonostante l’assenza di chip Qualcomm. Tale restrizione non ha determinato la scomparsa di Huawei, bensì la sua trasformazione in un produttore di semiconduttori. &nbsp;Un fenomeno analogo si sta verificando nel settore dei semiconduttori per l’intelligenza artificiale. Il Council on Foreign Relations ha già definito la politica statunitense in materia “strategicamente incoerente”, sottolineando che la quota di mercato persa a favore di Huawei non viene automaticamente recuperata con il rilascio di nuove licenze.La questione centrale non è se Nvidia riprenderà le proprie attività in Cina, bensì se, al suo ritorno, troverà ancora opportunità commerciali significative. Ogni mese trascorso senza un accordo rappresenta un periodo in cui Alibaba acquisisce competenze nell’utilizzo dei semiconduttori Huawei, DeepSeek ottimizza i propri modelli sui chip cinesi, e il mercato che Nvidia ha costruito nel corso di due decenni si riduce progressivamente.

Trump - Xi

<h3>Otto modelli di intelligenza artificiale tra i più sofisticati al mondo (Claude di Anthropic, Chat GPT di OpenAI, Gemini di Google, Grok di Elon Musk e altri quattro) sono stati messi alla prova in un esperimento pubblico, chiamato Alpha Arena, gestito dalla startup Nof1.</h3>A ciascuno sono stati consegnati diecimila dollari di capitale e un semplice mandato: comprare e vendere titoli tecnologici americani per due settimane, in quattro arene parallele, che testavano stili diversi. Il risultato, riportato da Bloomberg, è devastante per il marketing dell'Intelligenza Artificiale applicata al trading, perché il portafoglio aggregato ha perso circa un terzo del capitale. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; Sui 32 risultati totali, solo sei si sono chiusi in profitto. Il migliore è stato Grok, ma solo nella prova in cui il modello era informato di come stavano andando i rivali, l'unica condizione in cui i modelli hanno mostrato un comportamento competitivo coerente.Il dato più rivelatore di Alpha Arena, però, non è la perdita media, ma la dispersione tra modelli che ricevono lo stesso identico prompt. Sotto le stesse istruzioni, Grok ha eseguito 158 operazioni in due settimane, mentre il modello di Alibaba ne ha eseguite 1.418. In un fondo regolamentato si aprirebbe un'inchiesta interna, in Alpha Arena è la condizione di partenza. Il fondatore di Nof1 ha sintetizzato il fallimento con una frase che meriterebbe di stare sopra la scrivania di chi vende prodotti di "Intelligenza Artificiale" al pubblico: <h3>i grandi modelli linguistici non riescono a fare soldi da soli e per dare loro, anche solo una chance, servono dati, infrastruttura e strumenti costruiti attorno al modello, non il modello in sé.</h3>Un secondo aspetto, ancora più sottile, i modelli sotto lo stesso prompt mostrano vere e proprie "personalità" emergenti. Nell'ultimo ciclo di Alpha Arena, Claude ha mostrato un orientamento strutturale verso le posizioni lunghe, Gemini non ha avuto problemi a stare corto, il modello di Alibaba ha preso rischi aggressivi con leva elevata. Doug Clinton di Intelligent Alpha, una delle poche società che ha messo capitale reale dietro un fondo guidato da modelli linguistici, ha osservato che questi modelli vanno gestiti come si gestirebbe un analista umano: bisogna comunicare loro quando stanno mostrando un orientamento, perché altrimenti continuano a riprodurlo.A questo punto è doveroso introdurre una distinzione che separa l'analisi seria dal marketing finanziario. Quando si parla di "Intelligenza Artificiale nel trading" si mescolano due cose radicalmente diverse. &nbsp; &nbsp;Il primo modello è il fondo quantitativo. Si costruisce un sistema che prende input dati di mercato storici e si addestra a predire i movimenti futuri. Renaissance Technologies fa esattamente questo dal 1988 e il suo fondo principale ha generato rendimenti lordi a doppia cifra e in alcuni anni a tripla per oltre tre decenni. Funziona, perché il modello viene addestrato esattamente sul problema che deve risolvere: predire numeri di mercato a partire da numeri di mercato. Il secondo modello, quello che non funziona, è chiedere a Chat GPT cosa comprare. Si tratta di un sistema addestrato su un corpus di testo per produrre prosa coerente, al quale si chiede di predire numeri di mercato. È un errore metodologico, perché il fatto che il sistema sia molto bravo a parlare di mercati non implica nessuna capacità di prevederli. È come pretendere che il commentatore della partita giochi al posto del centravanti. Parla benissimo di calcio, ma quando entra in campo si vede subito. Esiste poi un terzo modello, l'unico veramente interessante, che consiste nel collegare un modello linguistico a un'infrastruttura di dati strutturati (documenti finanziari, stime di consenso, trascrizioni di trimestrali, dati macro) usandolo non per predire prezzi, ma per analizzare rapidamente grandi volumi di testo. Intelligent Alpha ha pubblicato un confronto in cui Chat GPT ha indovinato la direzione delle revisioni di consenso sugli utili nel 68% dei casi. Un risultato significativo, ma siamo lontani dal "compra Nvidia, perché l'Intelligenza Artificiale mi ha detto che salirà." &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; In quella configurazione, il modello fa l'analista junior, non il gestore di portafoglio.C'è una ragione strutturale, prima ancora che empirica, per cui un modello linguistico generalista non può generare rendimento in eccesso sostenuto. Chat GPT è accessibile a centinaia di milioni di utenti. Se davvero rispondesse correttamente alla domanda "quali titoli saliranno?", sarebbe l'arbitraggio più grande della storia della finanza e durerebbe esattamente il tempo necessario, perché la prima generazione di utenti diventasse ricca. Tuttavia, il mercato è a somma zero nel breve periodo, cioè non possiamo tutti battere il benchmark contemporaneamente. Una giornalista del Wall Street Journal ha condotto un esperimento in periodo di tensioni sui dazi e ha chiesto consigli a Chat GPT, che ha prodotto raccomandazioni articolate (diversificare in obbligazioni, valutare opzioni di copertura, considerare titoli difensivi, inclusi industriali della difesa come Lockheed Martin). Il portafoglio suggerito è salito del 5,5% da metà ottobre, contro l'8% dell'indice S&amp;P 500, cioè una sotto-performance del benchmark del 2,5% in sei mesi, esattamente quello che ci si aspetterebbe da una selezione casuale di titoli. La stessa giornalista ha notato un secondo aspetto, ancora più importante. In alcuni momenti il modello sembrava risponderle quello che lei voleva sentirsi dire. <h3>La funzione obiettivo di un modello linguistico non è massimizzare il portafoglio, ma massimizzare il coinvolgimento.</h3>Se chiedeste a un consulente finanziario cosa fare in un momento di tensione e lui rispondesse "metti giù il telefono e fai una passeggiata", probabilmente vi starebbe dando il miglior consiglio possibile, ma il modello difficilmente lo darà, perché quella risposta non massimizza il coinvolgimento dell'utente.C'è poi un livello di analisi successivo che la stampa ha largamente trascurato e che costituisce il vero rischio sistemico, associato alla diffusione di questi strumenti. La domanda è semplice: cosa succede quando milioni di investitori pongono la stessa domanda allo stesso modello e ricevono risposte fortemente correlate? La risposta è che avremmo milioni di persone che comprano lo stesso titolo, o la stessa lista di titoli, nello stesso momento. E in quel preciso istante il dibattito accademico su "i modelli linguistici possono prevedere i mercati?" cessa di essere rilevante, perché si trasforma nella domanda opposta: i modelli linguistici non hanno bisogno di prevedere i mercati, se sono diventati essi stessi un fattore di mercato. La previsione si auto avvera per pura aritmetica della pressione di acquisto. Il meccanismo ha tre ingredienti. I principali modelli sono addestrati su corpus largamente sovrapposti (l'intero internet pubblico), quindi la loro visione dei mercati è statisticamente molto correlata. Gli utenti pongono domande molto simili, perché le domande sui mercati sono ripetitive. I modelli, ottimizzati per la coerenza, convergono verso risposte convenzionali, cioè i nomi che ritornano più spesso nei loro dati di addestramento. Mettete insieme questi tre elementi e avrete un meccanismo industriale di generazione di consenso, però non un consenso fondato, ma un consenso emergente da statistica linguistica. Il rischio speculare è altrettanto rilevante. Se milioni di utenti chiedono simultaneamente "i mercati stanno scendendo, cosa devo fare?" e il modello risponde con suggerimenti correlati di vendita, il flusso aggregato può accelerare un ribasso partito per ragioni completamente estranee. I modelli linguistici non sono solo potenziali generatori di rialzi che si auto avverano, ma sono potenziali amplificatori di discese. È la stessa caratteristica che rese sistemici i prodotti assicurativi di portafoglio nel 1987, una pro-ciclicità industrializzata.In sintesi, i grandi modelli linguistici non sono in grado di gestire denaro autonomamente. I dati di Alpha Arena, degli undici cicli tracciati da Flat Circle e l'esperimento del Wall Street Journal convergono su un quadro coerente: operazioni troppo frequenti, dimensionamento errato delle posizioni, tempistica di mercato sistematicamente sbagliata, dispersione enorme tra modelli sotto lo stesso prompt, un terzo del capitale evaporato in due settimane. Sul piano del processo di investimento, i modelli linguistici possono essere strumenti utili di sintesi, lettura di documenti finanziari e analisi di grandi volumi di testo. Non possono sostituire il giudizio del gestore e qualunque processo che li metta in posizione di decidere autonomamente l'allocazione di capitale è ad oggi incompatibile con un dovere fiduciario serio. Tuttavia, sul piano del monitoraggio del mercato, tenere traccia di quali titoli vengono "raccomandati" più frequentemente dai principali modelli diventa, con il passare del tempo, un dato di flusso al pari del posizionamento dei fondi algoritmici o delle posizioni corte sugli strumenti indicizzati. Anticipare quel consenso potrebbe essere un'opportunità, mentre rincorrerlo, una trappola di liquidità. Per chi gestisce capitale di terzi, quella distinzione resta il vero rendimento in eccesso.

Quando il gestore è una macchina che perde un terzo del capitale

<h2>C'è un dato che, da solo, descrive la stagione dei risultati americana del primo trimestre 2026 meglio di qualunque commento.</h2>Il 31 marzo il consenso si attendeva una crescita degli utili dell'indice S&amp;P 500 del 13,1%. Una settimana fa eravamo al 15,0%. Oggi, con il 63% dell'indice, che ha già riportato, la stima è salita al 27,1%. In cinque settimane di pubblicazioni, le previsioni di crescita degli utili sono esattamente raddoppiate, un movimento che ha pochi precedenti nella storia recente.I numeri di contorno confermano la qualità tecnica del trimestre. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; Il tasso di battuta delle stime è all'84%, contro una media a cinque anni del 78%, che, se fosse confermato, sarebbe il dato più alto dal secondo trimestre del 2021. La sorpresa aggregata in termini di utili è del +20,7%, quasi tre volte la media storica. La crescita dei ricavi è dell'11,1%, il dato più alto dal secondo trimestre del 2022 e copre tutti gli undici settori dell'indice, un'ampiezza che non si vedeva da diversi anni. Il margine netto consolidato del 14,7% è il livello più alto mai registrato nella serie storica disponibile. Ognuno di questi numeri parla di un trimestre eccezionale, che, messi insieme, dipingono il ritratto di un'economia americana che produce profitti qualitativamente e quantitativamente superiori a qualsiasi standard storico recente.Tuttavia, una lettura più attenta richiede però una precisazione importante. Il salto di 12,1 punti percentuali nelle ultime cinque sedute è il prodotto di tre sole trimestrali: Alphabet, Amazon e Meta. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;Da sole, queste tre società hanno generato il 71% dell'aumento degli utili aggregati dell'indice nell'ultima settimana. È una concentrazione, che cambia in modo sostanziale la lettura, soprattutto considerando che le sorprese di queste tre società includono voci che hanno poco a che fare con la performance operativa: 37,7 miliardi Usd di rivalutazione di partecipazioni non quotate di Alphabet, 16,8 miliardi Usd di guadagno pre-tasse di Amazon dal proprio investimento in Anthropic, 8 miliardi Usd di beneficio fiscale di Meta. Sommando queste componenti straordinarie, oltre 62 miliardi Usd di utili dichiarati nel trimestre derivano da voci non operative. Meta stessa ha specificato che senza il beneficio fiscale l'utile per azione sarebbe stato 3,13 dollari inferiore.I Magnifici 7 stanno riportando una crescita del 61% anno su anno, contro il 16,4%delle altre 493 società dell'indice. La stima per i grandi titoli è salita di 38,6 punti in cinque settimane, mentre per le altre 493 il movimento è stato di soli 6,3 punti. Quattro dei cinque principali contributori alla crescita degli utili dell'intero indice sono tra i sette grandi titoli tecnologici (Meta, Alphabet, Amazon e Nvidia). Il quinto è Micron Technology, il cui salto da 1,56 a 12,20 dollari Usd di utile per azione è guidato dal ciclo delle memorie e dalla domanda di chip per l’Intelligenza Artificiale. Tutto, in questo trimestre, ruota attorno alla narrativa dell'Intelligenza Artificiale.Sotto al rumore dei grandi titoli, però, una lettura settoriale più attenta mostra un trimestre fondamentalmente più equilibrato. <h2>Nove settori su undici stanno riportando crescita degli utili anno su anno e sette di questi in doppia cifra.</h2> I servizi di comunicazione guidano con +53,2%, la tecnologia al +50%, i consumi discrezionali al +39%. Anche escludendo i singoli titoli dominanti, la crescita resta solida. La parte non-mega-cap del mercato non vive un trimestre da primato, ma cresce comunque a ritmi superiori alla media storica. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;Il fronte ricavi offre la lettura più pulita e rassicurante. Tutti gli undici settori crescono anno su anno, un'ampiezza che non si vedeva da diversi trimestri con i finanziari al +10,7% e l'immobiliare al +10,7% che dimostrano solidità anche nelle aree più cicliche. La crescita dei ricavi aggregata dell'11,1% suggerisce che la buona notizia non è fondamentalmente una storia di ottimizzazione contabile, perché la domanda sottostante è effettivamente robusta. I due settori in territorio negativo raccontano storie opposte. La sanità è in calo del 4,5% anno su anno, ma sta sorprendendo positivamente, il 94% delle società ha battuto le stime sull'utile per azione e la fase di compressione dei margini sembra volgere al termine. L'energia è l'unico settore con stima di crescita peggiorata durante il trimestre, da +8,3% a -3,9%, pagando la compressione dei margini, nonostante i prezzi del greggio elevati. Tuttavia, resta il principale beneficiario delle revisioni al rialzo per i prossimi trimestri. Infatti, la stima per l'intero anno 2026 è stata rivista al rialzo del 27%, riflettendo meccanicamente il livello del Brent.Se il primo trimestre si presta a letture sfumate, la reazione di prezzo ai risultati fornisce il termometro più rivelatore. Le società, che hanno battuto le stime, hanno registrato un guadagno medio di +1,2% nella finestra dei due giorni intorno alla pubblicazione, contro una media storica di +1,0%. Le società che hanno deluso, invece, sono state punite con una perdita media di -4,3%, contro una media storica di -2,9%. Il mercato sta premiando i risultati positivi in modo solo marginalmente superiore alla norma, ma sta punendo le delusioni in modo significativamente più aggressivo pari al 48% oltre la media storica. L'asimmetria riflette esattamente lo stato d'animo di un investitore che ha già pagato per la perfezione e non tollera deviazioni.<figure id="figure-itu0d45pv8mor02by0" class=""><img id="itu0d45pv8mor02by0" src="https://cdn.durable.co/blocks/233u2TMdrknNW9yaNz4CMsCF25ZJ5ZkRgsTKxt82fL6jSsPM7OTREhjUPT7b9L0U.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/233u2TMdrknNW9yaNz4CMsCF25ZJ5ZkRgsTKxt82fL6jSsPM7OTREhjUPT7b9L0U.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Questa asimmetria è importante, perché cambia la lettura dell'intero trimestre. Se i numeri principali sono da record, ma la reazione di prezzo è bipolare (appena positiva sui risultati migliori delle attese, severamente negativa sulle delusioni) significa che il mercato ha già scontato la maggior parte della buona notizia attraverso le valutazioni di partenza. Il rapporto prezzo/utili attesi dell'indice S&amp;P 500 è oggi a 20,9 volte, sopra la media a cinque anni di 19,9 e a dieci anni di 18,9. Il prezzo dell'indice è cresciuto del 10,4% dall'inizio del trimestre, mentre la stima degli utili attesi è cresciuta solo del 4,1%. Anche in un trimestre eccezionale, il mercato è andato più veloce degli utili. <figure id="figure-rg2wt4pq9emor03c63" class=""><img id="rg2wt4pq9emor03c63" src="https://cdn.durable.co/blocks/15eOZXvL7jq9RNNticQ932yoQHyEmlG8O269xTGow0MKalViviJfaFnqaWK6Lw0E.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/15eOZXvL7jq9RNNticQ932yoQHyEmlG8O269xTGow0MKalViviJfaFnqaWK6Lw0E.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>Su 51 società che hanno fornito una guida prospettica per il secondo trimestre, 23 sono state positive e 28 negative, il 55% di guidance negative contro una media a cinque anni del 58%. È la prima volta in molti trimestri che le indicazioni prospettiche sono migliori della norma in un contesto di tensioni geopolitiche significative. Ancora più sorprendente è che durante aprile gli analisti hanno alzato le stime di utile per azione per il secondo trimestre del 2,1%, il maggior incremento in un primo mese di trimestre dal secondo trimestre del 2021. Tipicamente, durante il primo mese di un trimestre, gli analisti rivedono al ribasso le stime con una media di -1,9% negli ultimi vent'anni. Aprile 2026 ha invertito una regola di vent'anni. Una nota di cautela: la guidance settoriale è tutt'altro che omogenea. La tecnologia ha 85% di indicazioni positive, ma l'industria ha il 90% di indicazioni negative, mentre i beni di prima necessità il 100%, raccontando un'economia reale ben più cauta di quanto la narrativa di mercato suggerisca. <figure id="figure-key8b24wdmor046o9" class=""><img id="key8b24wdmor046o9" src="https://cdn.durable.co/blocks/38z1lz1mRygS0na86c4nJJmlA402MEf6fkzRX0sJAE5DvCXxDmrNIYCVKCNx1HOV.png" alt="" title="" class="object-cover bg-gray-100 rounded-2xl md:rounded-3xl lg:rounded-4xl" style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;" data-corners="default" data-aspect="16:9" data-caption="" data-positionx="undefined" data-positiony="undefined" data-fullwidth="false" data-mce-src="https://cdn.durable.co/blocks/38z1lz1mRygS0na86c4nJJmlA402MEf6fkzRX0sJAE5DvCXxDmrNIYCVKCNx1HOV.png" data-mce-style="aspect-ratio: 16/9; object-position: center center;"></figure>In sintesi, la stagione dei risultati del primo trimestre 2026 è oggettivamente eccezionale nei numeri principali, ma la qualità dei numeri che genera questi titoli è meno omogenea di quanto suggerisca la narrativa. Tre società stanno guidando il 71% del miglioramento delle stime dell'ultima settimana, le loro sorprese includono 62 miliardi di voci straordinarie, il rapporto prezzo/utili continua a salire più velocemente delle stime e la guidance settoriale racconta un'economia reale meno uniforme di quanto sembri. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; Il segnale operativo più importante per la settimana entrante, in cui altre 126 società sono in calendario per la pubblicazione, è proprio l'asimmetria della reazione di prezzo. <h2>Battere il consenso vale solo +1,2%; deluderlo costa -4,3%. </h2>Il risultato è strutturalmente sbilanciato verso il basso. Gli investitori dovrebbero guardare più alla distribuzione delle reazioni sui singoli titoli, perché è lì che si misura il vero appetito al rischio. &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp; &nbsp;Quando i numeri sono ottimi e la reazione è tiepida, il mercato sta dicendo che ha smesso di concedere il beneficio del dubbio, che pretende perfezione e che sta valutando la qualità della crescita, non soltanto la sua quantità.

Facciamo il punto sulla stagione delle trimestrali

<h2>L’inizio della settimana si apre con una notizia che, sulla carta, dovrebbe generare un significativo ottimismo sui mercati finanziari.</h2>Secondo quanto riportato da Axios, l’Iran avrebbe presentato alla Casa Bianca, tramite intermediari pakistani, una proposta che contempla la riapertura dello Stretto di Hormuz in cambio di una tregua prolungata, con i colloqui nucleari rinviati a dopo la revoca del blocco statunitense. &nbsp;Di conseguenza, le borse asiatiche hanno reagito positivamente, con l’indice MSCI Asia Pacific in rialzo dell’1,5%, Taiwan Semiconductor che ha registrato un incremento del 6%, mentre il prezzo del petrolio (Brent) ha ridimensionato il guadagno iniziale del 2,5% all’1%, attestandosi intorno ai 106,45 dollari al barile. Il dollaro statunitense ha subito una lieve flessione e il rendimento del titolo di stato decennale americano è risalito al 4,32%.Tuttavia, al di là dell’apparente euforia, emergono alcune criticità. &nbsp;Ogni qualvolta si profila la possibilità di un accordo, il mercato risponde con un rialzo, ma le reazioni positive a ciascuna nuova informazione tendono a diminuire in intensità, indicando un certo affaticamento degli operatori. &nbsp;Questo comportamento suggerisce la presenza di un mercato che cerca pretesti per la crescita, piuttosto che uno che integri razionalmente le nuove informazioni disponibili. &nbsp;Inoltre, sul finire della settimana, il quadro appariva più incerto. Il Presidente Trump ha annullato il viaggio dei propri inviati in Pakistan, impedendo l’incontro diretto, e Teheran ha ribadito la propria posizione di non negoziare sotto minaccia. &nbsp;<h3>In un contesto geopolitico caratterizzato dalle tensioni in Medio Oriente, la settimana in corso si preannuncia come un periodo cruciale per i mercati finanziari.</h3>Le principali banche centrali, tra cui la Federal Reserve, la Banca del Giappone e la Banca Centrale Europea, sono attese a prendere decisioni significative sulle politiche monetarie. La chiusura dell’inchiesta del Dipartimento di Giustizia nei confronti di Jerome Powell ha riacceso le aspettative di un ulteriore taglio dei tassi di interesse entro la fine dell’anno. Tuttavia, i mercati si attendono una Fed cauta, con particolare attenzione a qualsiasi indicazione sulle pressioni inflazionistiche derivanti dall’aumento dei prezzi dell’energia, che potrebbero influenzare le dinamiche del mercato obbligazionario.Parallelamente, il calendario degli utili societari presenta una concentrazione eccezionale. Si prevede che il 42% della capitalizzazione di mercato dell’indice S&amp;P 500 verrà comunicato in un arco di cinque giorni. In particolare, mercoledì 29 aprile, circa il 21% della capitalizzazione dell’indice sarà rappresentato da Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta, un livello di concentrazione che trova un solo precedente comparabile nella storia recente, risalente al periodo della pandemia di Covid-19. Apple presenterà i propri risultati giovedì sera. I risultati finanziari saranno cruciali per confermare la tendenza rialzista recente. L’indice S&amp;P 500 ha registrato un incremento di circa il 10% dalla fine di marzo, raggiungendo nuovi massimi storici e si appresta a chiudere il mese di aprile con la migliore performance dal 2020. In assenza di conferme fondamentali, qualsiasi delusione nei risultati potrebbe innescare una correzione tecnica più ampia di quanto suggerisca l’attuale livello del VIX, che si attesta sotto i 18 punti.In questo contesto, si colloca la nota domenicale diffusa dal desk di Goldman Sachs ai propri clienti istituzionali. Pur mantenendo una visione di lungo termine ottimistica sull’andamento dell’indice S&amp;P 500, che si prevede chiuderà il 2026 ben al di sopra dei livelli attuali, la nota evidenzia la presenza di cinque indicatori tecnici che segnalano una prudente preparazione difensiva in vista della settimana degli utili.Il primo indicatore si presenta come il più paradossale. &nbsp;Nonostante l’indice S&amp;P 500 raggiunga nuovi massimi storici, i fondi hedge stanno riducendo la propria esposizione lorda al ritmo più sostenuto degli ultimi sette mesi. La leva complessiva del comparto è diminuita di 4,6 punti settimanali, attestandosi al 208,4%, posizionandosi al terzo percentile su base annuale. &nbsp;Ciò implica che quasi nessuna settimana dell’ultimo anno ha registrato un posizionamento così difensivo. Il ridimensionamento più marcato si è verificato nei settori del consumo discrezionale e della tecnologia. Il team di analisi attribuisce questo comportamento a una gestione prudente del rischio in un contesto caratterizzato da una maggiore frequenza di imprevisti. &nbsp;Di conseguenza, numerosi portafogli presentano ora una esposizione al mercato effettivamente corta, a seguito delle coperture. &nbsp;Pertanto, la scommessa più rischiosa in caso di rialzo del mercato è rappresentata dall’essere rialzisti, dato che quasi nessun gestore professionale adotta apertamente questa posizione.Il secondo indicatore è di natura più meccanica e calendarizzata. &nbsp;Secondo le stime di Goldman Sachs, <h3>il ribilanciamento dei fondi pensione previsto per la fine di aprile comporterà la vendita di circa 25 miliardi di dollari di azioni americane, rappresentando il maggior flusso di vendita mensile mai registrato, escludendo le scadenze trimestrali. &nbsp;</h3>I fondi pensione, dopo un mese di forte rialzo, si trovano strutturalmente sovrappesati rispetto ai propri obiettivi di allocazione e sono quindi costretti a riequilibrare le proprie posizioni vendendo azioni. Il timing tipico dell’esecuzione di queste operazioni si concentra negli ultimi due-tre giorni del mese, coincidendo con la pubblicazione dei risultati finanziari dei principali titoli tecnologici.Il terzo segnale di allerta riguarda i fondi quantitativi, che hanno acquisito 53 miliardi di dollari statunitensi di indice S&amp;P 500 nell’ultimo mese, emergendo come la principale forza acquirente del rialzo registrato ad aprile. Tuttavia, questo motore di crescita ha ormai raggiunto il suo apice. Per la prima volta in oltre un mese, questi fondi non sono più acquirenti marginali dell’indice. I modelli indicano vendite minime, anche in uno scenario di mercato stabile, ma l’offerta diventa significativa in caso di movimento al ribasso, poiché le soglie di inversione del segnale sono ormai prossime. Il flusso di capitale che ha alimentato il rialzo non è più disponibile, mentre quello che potrebbe accelerare un eventuale ribasso rimane attivo.Il quarto segnale è il più evidente. Il record di chiusura registrato venerdì scorso è coinciso con il secondo peggior indicatore di ampiezza del mercato mai registrato in concomitanza di un nuovo massimo storico: 324 titoli hanno chiuso in negativo contro 176 positivi. Questo rappresenta il classico segnale di un rally che si sta restringendo a un numero limitato di titoli, mentre la base di investitori si riduce. Il settore dei semiconduttori ha registrato il rally più lungo di sempre, con 18 sedute consecutive al rialzo, chiudendo venerdì il 50% al di sopra della propria media a 200 giorni.Il quinto segnale è un indicatore aggregato sviluppato da Goldman Sachs combinando nove misure di posizionamento istituzionale, privato e internazionale. Si tratta di uno strumento operativo del desk, non di un esercizio accademico. Il valore aggiornato al 24 aprile è di 1,5, ben al di sopra della soglia di posizionamento eccessivo fissata a 1,0. Il paradosso risiede nel fatto che il ridimensionamento degli hedge fund (segnale 1) coesiste con un posizionamento aggregato surriscaldato. La spiegazione è che le componenti private e istituzionali a lungo termine hanno spinto in alto l’indicatore, mentre i fondi hedge si difendono. <h3>Questo rappresenta il classico mix di fine fase rialzista: gli investitori istituzionali si difendono, il risparmiatore privato acquista, e il sentiment aggregato si surriscalda.</h3>È probabile che la corretta interpretazione di questa situazione sia che essa non sia esclusivamente rialzista né esclusivamente ribassista. &nbsp;È opportuno evitare due potenziali errori interpretativi. - Il primo consiste nell’interpretare questi segnali esclusivamente come ribassisti. Il desk Goldman Sachs sostiene che l’aggressivo ridimensionamento delle posizioni crei le condizioni per un significativo rimbalzo al rialzo, qualora gli utili dovessero risultare meno deludenti delle aspettative. “In un mercato in cui è consigliabile mantenere una posizione defilata, quasi nessun investitore professionale esprime apertamente un orientamento rialzista.” - Il secondo errore interpretativo è l’interpretazione opposta. La nota conclude che un eventuale ribasso dovrebbe essere considerato un’opportunità di acquisto, piuttosto che l’inizio di un mercato ribassista.Tuttavia, il principale focus operativo della settimana risiede nella significativa dispersione tra la volatilità implicita dei singoli titoli (36,1%) e la volatilità dell’indice (19,78%). &nbsp;Tale dispersione, ai livelli più elevati degli ultimi decenni, indica che il mercato si sta preparando a un regime caratterizzato da un’elevata dispersione, contesto naturale per una stagione degli utili in cui la direzione dell’indice riveste un’importanza minore rispetto alla varianza dei singoli titoli. L’apertura odierna del mercato è positiva, sebbene fragile. Il rialzo dei mercati asiatici è da accogliere con favore, ma non deve essere interpretato come una conferma definitiva. Il vero banco di prova risiede nei risultati trimestrali previsti per mercoledì sera.

Una settimana intensa

FumagalliPrivateBanker

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