Un altro scricchiolio

Due settimane fa, parlando di Oracle, ci si chiedeva se il caso del New Mexico fosse un incidente da archiviare o il primo battito d'ali del canarino.

Oggi c'è un elemento in più per rispondere. Il secondo progetto a scricchiolare si chiama Lighthouse, un campus da 1,3 GW a Port Washington, in Wisconsin, sviluppato da Vantage Data Centers con Oracle come inquilino e destinato a OpenAI nell'ambito di Stargate. Secondo un'analisi della società di ricerca Aterio, la corrente arriverà ben dopo la «seconda metà del 2027» promessa da Oracle ai suoi clienti.

Il campus non può accendersi finché ATC (American Transmission Co.) non lo collega alla rete e ATC non può costruire la nuova linea ad alta tensione, finché la commissione dei servizi pubblici dello Stato (PSC) non approva il progetto. Dopo che la domanda era stata giudicata completa, ATC ha depositato altri documenti, cambiando tracciati e linee provvisorie, finché il 7 agosto la commissione ha revocato all'unanimità quella «completezza». Non accadeva da decenni.

Pratica chiusa a settembre, nuova domanda il 18 settembre. L'orologio è ripartito da zero. La prossima scadenza è il 19 ottobre, poi la legge concede 180 giorni per decidere, prorogabili di altri 180. Nel migliore dei casi i lavori sulla rete non partono prima di marzo 2027. Nello scenario base di Aterio un primo edificio (circa 310 MW) viene allacciato a dicembre 2027e il campus va a pieno regime a ottobre 2028. Nello scenario esteso si arriva ad aprile 2029. Ed è proprio quello esteso ad avere la storia dalla sua: in tutti i casi comparabili la commissione ha prorogato l'esame. Intanto il costo della linea è salito del 75%, a 2,5-2,7 miliardi di dollari Usd.

Qui sta il punto. In New Mexico il problema era un gasdotto, i permessi sulle emissioni, l'ostilità della comunità locale. In Wisconsin è un regolatore, che perde la pazienza con una pratica cambiata troppe volte. In Finlandia, secondo le cronache di questi giorni, le autorità hanno ordinato a Google di fermare i lavori su due data center.

Il 24 settembre una grande banca britannica scriveva che la forza maggiore in New Mexico non aveva «alcuna lettura per gli altri siti». Il giorno dopo, i CDS di Oracle, cioè il costo dell'assicurazione contro il suo default, toccavano il record di 237 punti base. Oggi, i campus in ritardo sono due su cinque. Quando ogni progetto ha una ragione diversa per essere in ritardo, la difesa del «caso isolato» smette di funzionare. Il denominatore comune è l'energia, anzi, il cavo che la porta. Non è un caso che il Wisconsin sia l'unico dei cinque campus che dipende interamente da nuova rete. I due siti texani usano la rete ERCOT più gas prodotto in loco o solo generazione prodotta sul posto senza passare dalla rete. La rete non tiene il passo. Negli Stati Uniti si completavano in media circa 1.560 miglia l'anno di nuove linee ad altissima tensione nel 2010-14; nel 2020-24 meno di 300 miglia. Il tempo mediano fra richiesta di allaccio ed entrata in esercizio è passato da meno di due anni a oltre cinque e il trend dei nuovi allacci peggiora.

Mettiamo giù alcuni numeri.

Una primaria banca d'affari americana stima che un grande operatore cloud debba generare circa 11,6 miliardi di dollari di ricavi AI per GW all'anno per ottenere un ritorno del 15% sul capitale investito. Applicata agli 0,9 GW di capacità di calcolo di Lighthouse, quella soglia vale circa 870 milioni Usd al mese. Bloom Energy è ancora più generosa, per un campus da 1 GW un mese di corrente in anticipo vale 1-2 miliardi Usd di ricavi.

Poi ci sono i costi dell'attesa, quelli che corrono anche a luci spente. Il guscio del campus è finanziato con 15 miliardi Usd di un pacchetto di prestiti da 38 miliardi al 7,0% sono quasi 90 milioni Usd di interessi al mese. Si aggiungono le lettere di credito che Oracle deve fornire (scesa a BBB-, non ha più il rating A- richiesto dalla tariffa del Wisconsin per i grandi carichi (oltre 100 milioni l'anno) e il sistema di stabilizzazione della rete da 1,1 miliardi Usd che Oracle stessa finanzia. In tutto, circa 100 milioni Usd al mese. Messi insieme ricavi rinviati e costi d'attesa, rispetto al piano originale il ritardo vale circa 5.6 miliardi Usd nello scenario anticipato, 7.6 miliardi Usd in quello base e 13.4 miliardi Usd in quello esteso. Attenzione, un ricavo rinviato non è per forza un ricavo perso. Lo diventa se i chip sono già stati comprati, perché una GPU perde circa metà del suo valore in tre anni, cioé ogni mese di fermo brucia l'1,4%della sua vita utile, circa 140 milioni al mese per ogni 10 miliardi di chip. Il cantiere slitta, l'obsolescenza no. La spesa per investimenti si sposta in avanti, mentre i costi di finanziamento restano.

C'è poi un dettaglio che fa riflettere più di tutti. A pieno regime la bolletta elettrica di Lighthouse varrebbe circa 60 milioni Usd al mese, meno del 7% dei ricavi che sblocca.

L'energia è la voce più piccola dell'intera catena ed è quella che la tiene in ostaggio.

Questo spiega perché il beneficio di un allaccio anticipato è enorme. Anche pagando l'energia il doppio, con turbine a gas o celle a combustibile in loco, ogni mese guadagnato vale quasi quindici volte il sovrapprezzo. Non a caso la stessa banca d'affari prevede che entro il 2030 il 28% della domanda dei data center americani sarà coperto da generazione in loco, da praticamente zero nel 2025. 

Allarghiamo lo sguardo. Dei 16 GW di data center previsti negli USA per il 2026, a inizio anno solo 5 erano in costruzione; se slitta il 30-50% dei restanti 11, parliamo di 3,3-5,5 GW in ritardo: fra 3 e 5 miliardi Usd di ricavi rinviati ogni mese, 20-30 miliardi Usd con sei mesi di ritardo medio. Un conto che scende a cascata sull'operatore che non incassa, sullo sviluppatore che non riceve i canoni, sulle banche che non riescono a collocare i prestiti, sui fornitori di chip e sulle famiglie che pagano la rete in bolletta.

Questo è il quadro, cosa ne pensa il mercato?

L'azione Oracle ha ceduto fino all'1,8% in seduta il giorno del rapporto Aterio (30 settembre), ma da allora è salita di oltre il 5% e dal minimo del 28 settembre recupera il 9,0%. Chi ascolta lo scricchiolio è il credito, dove i prestiti che finanziano Jupiter quotano attorno a 84 centesimi per dollaro e il bond Oracle al 2056 rende oltre l'8,0%, livelli da bond high yield. L'azionista guarda la domanda di calcolo, che c'è ed è enorme, mentre l'obbligazionista guarda il calendario, che slitta. Non tutto è nero. Ad esempio, il campus di Saline, in Michigan, ha già energia e permessi, le soluzioni in loco esistono e la scarsità premia chi la corrente ce l'ha già, ma ogni risposta costa di più e richiede tempo, proprio le due cose che il ciclo dell'Intelligenza Artificiale non ha.

Siamo sicuri che il cigno nero dei mercati non sia proprio una carenza strutturale di energia per i data center? In realtà non è nemmeno un cigno nero, perché il cigno nero è l'evento che nessuno vede arrivare. Questo invece lo vedono tutti. Somiglia piuttosto a un rinoceronte grigio, un pericolo enorme e visibile, che avanza lentamente, mentre tutti guardano altrove. Il rischio non è che l'energia non arrivi mai. È che arrivi tardi, ogni volta un po' più tardi, finché la somma dei ritardi rende diseconomico l'intero processo per tutti.

La seduta di oggi difficilmente si accorgerà di Lighthouse. Le date da segnare sono due: il 19 ottobre, quando la commissione del Wisconsin si pronuncerà sulla nuova domanda e la fine dell'anno, quando Saline dovrà consegnare il primo edificio. Se dovesse scricchiolare anche il sito «più sicuro», il mercato smetterebbe di parlare di casi isolati.